Distribution d’eau, ordures… on cherche des actionnaires.

Remous à venir dans l’eau ! Même si le titre Veolia Environnement a gagné 12,48 % depuis le 1er janvier de cette année, il reste à des niveaux faibles, aux alentours de 13,30 euros, qui ne sont pas satisfaisants pour les actionnaires principaux, qui ont souvent un prix de revient très largement supérieur. La Caisse des dépôts et consignations dispose actuellement d’environ 9 % du capital, le groupe industriel Marcel Dassault (la famille), de 6 %, l’assureur Groupama de 5,15 %, à travers une société d’investissement, le Qatar est à 4,51 %. Dans l’ensemble, tout le monde se trouve avec des prix de revient de l’ordre d’au moins 23 ou 24 euros, très rarement dans les 13 à 13,50 euros, les cours actuels. Du coup, comme le coupon de 70 centimes n’apporte pas un rendement colossal face à l’investissement consenti et qu’il y a, pour la plupart des actionnaires, des pertes significatives si jamais une sortie se fait sur la base du cours actuel, beaucoup de gens commencement à renâcler, à chercher à vendre, en bloc, de manière à pouvoir sortir par le haut, ou avec le moins de casse possible. Selon mes informations, les 6 % de Dassault et les 5 % de Groupama sont à vendre et, sur ces 9 % environ, la Caisse des dépôts voudrait réduire sa participation de moitié, vendre donc 4 à 4,5 % du capital. Vendre 5 % est facile, y compris sur le marché, avec une certaine décote, le reclassement se ferait sans trop de soucis. Vendre 10 % ou, mieux, 15 %, pourrait se faire à un niveau supérieur, tout simplement parce que cela donnerait à l’acquéreur un rôle de premier actionnaire, un poids influent dans le conseil d’administration de Veolia, avec au moins deux administrateurs, sinon trois.

Veolia : n°1 mondial de l’eau.

Veolia Environnement est le numéro un mondial dans tout ce qui concerne les prestations de services liés à l’eau, avec notamment l’assainissement, la distribution d’eau potable, des systèmes d’ingénierie, et de construction d’installations de traitement des eaux. En France, le groupe termine une importante période de renouvellement de contrats avec des communes, il a fallu revoir les tarifs à la baisse, ainsi que les investissements pour le futur, afin de conserver des concessions qui étaient en danger de retomber sous le régime de la régie directe. Veolia a essayé de se transformer, de rebondir, après les calamiteuses années de Jean-Marie Messier suivies de non moins calamiteuses années où le groupe distribuait davantage d’argent au titre du dividende que le bénéfice qui était encaissé dans l’année… la dette se creusait juste pour pouvoir payer un coupon aux actionnaires. Depuis qu’Antoine Frérot est devenu PDG, en succession d’Henri Proglio, devenu patron d’EDF, Veolia Environnement a réussi à peu près à dénouer les nombreux soucis qui avaient été récupérés en héritage. Très récemment, EDF et Veolia ont finalisé la scission de leur filiale commune Dalkia, qui est un acteur mondial très important dans le domaine des services énergétiques. Cette opération s’est traduite par la prise par EDF de l’intégralité des activités du groupe Dalkia en France, celles à l’international revenant dans le giron de Veolia Environnement. Si Veolia a sorti un résultat net en pertes en 2013 (moins 135 millions d’euros contre un bénéfice de 404 millions en 2012), il s’agit de simples effets de la dépréciation de la valeur de fonds de commerce du secteur propreté en Allemagne, des charges de restructuration ainsi que du coût du rachat anticipé d’un certain nombre d’emprunts obligataires, des éléments non récurrents. En revanche, le résultat net récurrent part du groupe de cette entreprise a été assez correct, à 223 millions d’euros, le résultat opérationnel récurrent grimpant de 16,9 %, à change constant, pour se situer en 2013 à 922 millions. Cela n’est pas très impressionnant sur un chiffre d’affaires de 22,315 milliards d’euros. Beaucoup plus significatif, il est intéressant, dans ce genre de métiers où les investissements sont lourds et les amortissements élevés, même s’ils sont plus rapides que la durée de vie réelle des « tuyaux » qui sont mis en place, de regarder la capacité d’autofinancement opérationnelle. L’entreprise a été stable, avec 1,8 milliard d’euros, un recul de 2,4 % à taux de change constant. Cela a permis de rabaisser à 8,2 milliards d’euros au 31 décembre l’endettement financier net, et cela permet d’espérer que l’entreprise pourra être à peine au-dessus de 7 milliards d’euros d’endettement financier net au 31 décembre 2014.

Demain, ou après-demain… de vrais profits.

La direction de Veolia considère que l’année 2014 va marquer le retour à la croissance des résultats, avec une augmentation du chiffre d’affaires, une hausse de la capacité de financement opérationnelle de l’ordre de 10 % ainsi qu’une appréciation significative du résultat opérationnel comme du résultat net part du groupe récurrents. Ce sont de belles promesses, mais les actionnaires commencent à se lasser. Cela fait déjà quelques années que, croyant faire une bonne affaire, le groupe Dassault est rentré dans le capital, à un peu plus de 20 euros, au moment du krach boursier consécutif à la faillite de la banque américaine Lehman Brothers. Mal lui en a pris ! Aujourd’hui, s’il sort, il fera des pertes… La durée de détention n’a pas non plus été glorieuse. Pourtant, depuis qu’Antoine Frérot est au pouvoir, les objectifs qui avaient été retenus par le conseil d’administration ont été dépassés, il était prévu, au moment du contrat de 2011, de céder pour 5 milliards d’euros d’actifs, le chiffre réalisé, pour le cumul des années 2012 et 2013 a été de 6,3 milliards. La dette nette a été réduite de manière beaucoup plus spectaculaire que ce qui était prévu, mais les ratios de valorisation des entreprises « services aux collectivités », sont aujourd’hui presque moitié moindres que ce qu’ils étaient au milieu des années 2000. L’entreprise a récupéré l’équivalent de 29 % des capitaux employés en cédant seulement 17 % de son résultat opérationnel EBITDA. Cela montre la qualité et le discernement des cessions, mais, du point de vue de l’actionnaire, cela n’est pas quelque chose d’immédiatement « bancable », cela ne réjouit pas le compte en banque, la valorisation boursière reste modeste. Après l’intégration de Dalkia International, l’international va peser environ 66 % du chiffre d’affaires de Veolia Environnement. Les services à l’environnement liés à l’eau représenteront environ 44 % du chiffre d’affaires, la propreté environ 33 %, et l’énergie environ 21 %. Le groupe va donc progressivement devenir plus équilibré, moins assujetti aux soucis éventuels d’un renouvellement ou d’un non-renouvellement d’un contrat de distribution d’eau. La gestion déléguée, finalement souvent moins coûteuse pour les clients que la gestion régie, tend à s’imposer un peu partout dans le monde, tout simplement car cela permet aux clients, qu’il s’agisse de services de propreté ou de services de distribution d’eau voire de gestion de la chaleur ou de la réfrigération, de bénéficier du savoir-faire et des efforts de recherche et de développement d’un très grand groupe, sans avoir à payer le coût de l’apprentissage, lié à un système prototype, dans un marché modeste.

Serrer toujours plus fort le robinet des frais.

Veolia Environnement doit impérativement faire des économies sur ses frais fixes, réduire son point mort récurrent, l’objectif est de récupérer 750 millions d’euros d’économies annuelles d’ici à la fin de 2015, alors que le plan précédent ne visait que 470 millions d’euros. Même s’il y aura peut-être quelques petites acquisitions à faire et des investissements nécessaires pour de nouveaux contrats gagnés, le groupe devra limiter sa dette quelque part entre 6 et 7 milliards d’euros, de manière à ne pas être dans la main de ses financeurs. Pendant très longtemps, le titre avait un statut de valeur de rendement, mais la réduction du dividende à 0,70 euro a été une mauvaise surprise pour les actionnaires, il faudrait que le dividende remonte à 1 euro puis 1,1 ou 1,20 euro pour qu’il puisse y avoir une meilleure valorisation boursière liée aux achats de spécialistes en valeurs de rendement, qui cherchent un revenu récurrent, sur le long terme, et qui sont attirés par des entreprises disposant de revenus peu risqués. Il se murmure que le fonds d’investissement souverain de Norvège (650 milliards d’euros de réserves liées aux bénéfices pétroliers en actifs sous gestion), qui a déjà 3 % du capital de Veolia Environnement pourrait monter à 5, 6 ou 7 % et entrer au conseil d’administration. Cela ne suffira pas à résoudre les problèmes du titre Veolia Environnement, lorsqu’il y a 15 % du capital qu’il convient de replacer, qu’un actionnaire monte de 3 % à 6 % ne représente qu’un cinquième de la solution. De façon assez bizarre, le titre Suez Environnement, qui ne représente pourtant pas exactement la même société, a un cours de Bourse qui est calé, à quelques dizaines de centimes près, sur le cours de Veolia Environnement, puisqu’il cote à peine plus de 14 euros actuellement. Là où Veolia est valorisé 7,5 milliards par la Bourse, Suez est valorisé 7,2 milliards d’euros. Suez Environnement est pourtant une entreprise de plus petites dimensions. Sur le premier trimestre de l’exercice 2014, le chiffre d’affaires a été de 3,35 milliards d’euros, en croissance, (toutes choses étant égales par ailleurs) de 1,2 % sur le chiffre d’affaires du premier trimestre de l’exercice 2013. Mieux centré sur l’eau et la gestion des déchets, le groupe Suez offre une marge supérieure à celle constatée chez Veolia puisque le résultat brut d’exploitation à fin mars 2014 a été de 552 millions d’euros, une marge de 16,5 %, stable par rapport à ce qui avait été constaté à la même période de 2013. Sur l’ensemble de l’année 2013, Suez Environnement avait réalisé 14,64 milliards d’euros de chiffre d’affaires (moins 3 % sur 2012), avec un résultat brut d’exploitation de 2,52 milliards, en hausse de 2,9 % en données publiées et de 5 % en croissance organique. C’est l’international qui a tiré vers le haut l’activité comme le résultat de Suez Environnement.

GDF-Suez rêve de sortir de Suez Environnement, aussi.

Comme chez Veolia, on serre les boulons. Un programme de réduction des coûts (appelé en interne optimisation, programme Compass), visait 150 millions d’euros d’économies en 2013, le réalisé a été à 180 millions d’euros. L’objectif est de récupérer encore entre 120 et 150 millions d’euros au minimum de réduction des coûts sur l’exercice 2014. Comme chez Veolia, une part significative de ces réductions de coûts est redistribuée auprès de la clientèle, au moment de la renégociation des contrats. Avec un résultat opérationnel courant de 1,18 milliard d’euros en 2013, l’entreprise Suez Environnement est en mesure, pour 2014, de s’approcher de 1,25 milliard, peut-être même de 1,3 milliard d’euros. Cela permettra de faire la troisième année consécutive de capacité libre d’autofinancement (cash flow libre) supérieure à 1 milliard d’euros. Il y a eu une capacité libre d’autofinancement de 1,36 milliard en 2012 légèrement supérieure à 1 milliard en 2013, elle sera de 1 à 1,2 milliard d’euros en 2014. Tout cela permet de comprimer la dette, le ratio dette nette sur résultat brut d’exploitation a été traditionnellement plus modeste chez Suez Environnement que chez Veolia Environnement, mais le désendettement rapide de Veolia tend presque à faire passer Suez pour « le malade du métier ». Si Veolia a un problème capitalistique de reclassement de 15 ou 16 % de son capital, par des actionnaires mécontents, chez Suez Environnement, le problème est un peu plus délicat encore. GDF Suez, son ancienne maison-mère, voudrait bien sortir, pour mobiliser son argent sur d’autres secteurs, et chercherait à placer, selon mes informations, au moins 20 % des 35,7 % du capital qui sont actuellement détenus. Comme le principal actionnaire de GDF Suez n’est autre que l’Etat français, la situation ne va pas être simple à résoudre, même si GDF Suez pourrait être légèrement dilué avec la montée de 75 % à 100 % de Suez Environnement dans Agbar (Aguas de Barcelona), société ibérique de distribution d’eau très présente à l’international, détenue par Suez Environnement à hauteur de 75 % et par la banque Caixa à hauteur de 25 %. Suez Environnement souhaiterait troquer cette montée à 100 % contre une participation de l’ordre de 8 ou de 9 % dans le capital de Suez Environnement, au profit de Caixa, ce qui diluerait la participation de GDF Suez à environ 32 %, les autres actionnaires étant également légèrement dilués, mais ce n’est pas si important que cela.

De l’or avec nos ordures.

Suez Environnement est plus spécialisé dans la distribution de déchets que dans la distribution d’eau potable et leur traitement, les chiffres sont à peu près inversés en pourcentages par rapport à Veolia, les déchets représentent le premier métier de Suez alors que c’est le deuxième métier de Veolia, la distribution d’eau potable et le traitement des eaux usées en Europe représentant le deuxième métier de Suez Environnement, alors que c’est, de loin, le premier métier de Veolia. Suez et Veolia sont les Dupont et les Dupond du déchet et de l’eau. Ce sont deux entreprises qui se sont toujours concurrencées, un peu comme PSA et Renault, dans le passé. Suez n’a pas été soumis à une pression de désendettement aussi importante que le groupe Veolia, mais n’avait pas non plus connu des excès et des errances, comme notamment les activités de transport qui ont pesé de façon très négative sur le groupe Veolia, à travers Transdev, et les investissements malheureux, comme dans la desserte maritime de la Corse. Mais pour Suez, qui a subi quand même l’an dernier un taux d’intérêt net de 4,88 %, il faudra résoudre ce souci d’endettement, et pas uniquement via les refinancements progressifs des dettes aujourd’hui à échéance. Il faudra peut-être consentir à céder telle ou telle filiale, de manière à reprendre une vraie marge de manoeuvre. Si la dette nette de Suez est descendue de 7,44 milliards à 7,24 milliards entre le 31 décembre 2012 et le 31 décembre 2013, l’optimum, pour un groupe de cette taille, se situe davantage entre 5,3 et 5,6 milliards qu’au niveau qui est constaté actuellement. Que ce soit pour Suez ou pour Veolia, il ne faut pas se fier aux communiqués de victoire qui sont annoncés au moment des signatures de contrats. Dans ce genre de métier, de façon amusante, les contrats sont annoncés pour le chiffre d’affaires à venir pendant l’intégralité de durée de vie du contrat, qui est parfois de 10 ans, souvent de 20 ans, mais également régulièrement de 30 ou de 40 ans. Du coup, si l’on annonce un contrat de 195 millions d’euros sur 40 ans… cela ne fait pas grandchose comme amélioration du chiffre d’affaires annuel, pour l’année prochaine et les années suivantes. Il faut diviser le chiffre qui est annoncé par le dénominateur de la durée, ce qui est beaucoup moins triomphal, vous en conviendrez. Tant pour Suez que pour Veolia, les marchés sont fondamentalement porteurs. La dépollution des rivières, des fleuves, l’urbanisation croissante… entraînent des soucis environnementaux de plus en plus importants et qui nécessitent des solutions éprouvées que maîtrisent les deux groupes français, l’un comme l’autre. Les investissements sont parfois très importants, en moyenne, il faut compter entre 1 milliard par an (Suez) et 1,5 à 2 milliards par an (Veolia), à la fois pour faire face aux contrats à venir et pour continuer à exercer les contrats déjà signés il y a longtemps. S’ils n’avaient pas leur souci actionnarial, les groupes Suez Environnement et Veolia Environnement seraient aujourd’hui dans une certaine sérénité. Le reclassement d’une part significative de leur capital, pour l’une comme pour l’autre des entreprises offre des épées de Damoclès comme des opportunités. Il se peut qu’il puisse y avoir un changement de contrôle de fait, par une réorganisation du capital de Veolia Environnement, comme de celui de Suez Environnement, dans l’année qui viendra. Pour l’actionnaire minoritaire, cela n’entraînera certainement pas une OPA car il me semble totalement inenvisageable qu’il y ait un actionnaire qui prenne plus de 30 % du capital de Suez, et qu’il en soit de même pour le groupe Veolia. Il s’agira, dans les deux cas, d’un changement de relais, d’une montée en puissance et en influence, sans porte de sortie pour les actionnaires minoritaires, ce qui bien évidemment va peser sur la valorisation du titre. Pour l’instant, qu’il s’agisse de Suez Environnement ou de Veolia Environnement, l’étude des différents ratios et des cours oblige à rester neutre. Dans un passé récent, nous avons fait un aller-retour fructueux sur le titre Veolia Environnement, pour profiter de son désendettement accéléré, il n’est pas impossible que le mouvement haussier puisse continuer, surtout sur Veolia, mais cela ne représentera que 1, 2 ou 3 euros de potentiel de gains sur la base du cours actuel, pas de quoi se taper les mains sur les cuisses !

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